Домой Экономика СБЕРБАНК РОССИИ: наибольшая вероятность валютного кризиса в ...

СБЕРБАНК РОССИИ: наибольшая вероятность валютного кризиса в течение следующих 12 месяцев — в Украине

203

3Национальные  Банки  Украины  и  Казахстана  сильно  ограничивают  колебания  курса национальной  валюты  к  доллару  США.  Национальный  Банк  Республики  Беларусь  также уделяет пристальное внимание стабильности валютного курса, а режим валютного курса после двухшаговой девальвации в 2011 году характеризуется как «управляемое плавание».  Так, дневное стандартное отклонение  (в % к среднему курсу  в 2012 году)  украинской гривны составило 0,6%,  казахстанского тенге 0,7%, а белорусского рубля 2%. Для сравнения, дневное стандартное отклонение российского рубля оказалось равным в 2012 году 3,7%.  

В связи с замедлением экономики России и Китая, перспективами медленного восстановления роста в еврозоне, стагнацией  или снижением  цен на основные экспортные товары Украины, Казахстана,  Беларуси  вопрос  способности  национальных  ЦБ  противостоять  давлению  на валютный курс становится особенно актуальным.

В  данном  обзоре  мы  предлагаем  оценку  вероятности  валютного  кризисна (1)  в  Беларуси, Казахстане и Украине  на основе модели для 27  развивающихся стран из работы  Bussiere,  M. (ECB  working  paper,  2007) (2).  Ретроспективные оценки вероятности являются ежемесячными и покрывают период с 2006 года по июнь 2013 года  (последний месяц,  за который есть все данные).  Как отмечается в оригинальной статье, оценку  вероятности для  месяца  t  следует трактовать как вероятность валютного кризиса (далее просто «кризис») в течение следующих 12 месяцев (t+12).  Так же,  на основе базовых прогнозов переменных модели до конца 2014 года,  ЦМИ  получил  прогнозные  оценки кризиса до  конца  2015 года.  Основными  факторами давления на национальную валюту  в модели  являются  ухудшение условий торговли  и счета текущих  операций  (переоцененность  реального  валютного  курса),  рост  внешнего  долга относительно  динамики  золото-валютных  резервов  ЦБ,  избыточный  рост  кредитования, низкие темпы роста ВВП.

По  итогам  июня  2013  года,  наибольшая  вероятность  валютного  кризиса  в  течение следующих 12 месяцев  отмечена на Украине –  82%.  Далее следует валютный рынок Беларуси  —  59%.  Однако,  сравнительно  низкое  значение  вероятности  давления  на белорусский рубль  не свидетельствует о позитивной  динамике факторов кризиса, а является результатом равновесной корректировки реального курса бел. рубля при  двухступенчатой дельвации  2011 года. Этот эффект, по нашим оценкам, практически полностью исчерпан.  Ни гривна, ни тенге не девальвировались повторно в 2010-2011 гг. Для Казахстана в июне 2013 года  вероятность валютного кризиса  в течение следующих 12 месяцев  оказалась на уровне 12%, благодаря сохраняющемуся росту резервов ЦБ с учетом средств Национального Фонда (выполняющему не только сберегательную, но и стабилизационную функцию).

Девальвации 2008-2009  гг.  позволили снять напряжение на валютных рынках стран СНГ, оказав наибольший «оздоравливающий»  эффект в Казахстане  –  там отмечено  наибольшее снижение вероятности  кризиса  с  предыдущего  пика  за счет быстрого улучшения  условий торговли (повышения цен на нефть). Кроме того, в послекризисный период стабилизирующую роль  на Украине и в Беларуси  играли кредиты МВФ. Повторное  увеличение  вероятности валютного кризиса  на Украине связано с ухудшением  динамики условий торговли с сентября 2011.  В Беларуси повторное нарастание вероятности кризиса национальной валюты было обусловлено слишком мягкой бюджетной и монетарной политикой  в преддверии виборов президента в декабре 2010 года.

Исходя из макроэкономических прогнозов ЦМИ развития экономики стран СНГ в 2013-2014 гг., мы ожидаем  увеличения  вероятности валютного кризиса  в Украине и Беларуси. Наибольший рост вероятности,  по нашим оценкам,  произойдет в Украине, в результате чего индикатор вплотную приблизится к 100%  в течение 2015 года.  В Беларуси, даже учитывая постепенное ослабление национальной валюты до конца 2014 года на 15%, вероятность дальнейшего резкого  ухудшения ситуации для  декабря  2014 года оценивается нами в 73%  (вероятность валютного  кризиса  в  течение  2015  года).  Вероятность  существенного  ослабления казахстанского тенге в течение 2015 года осталась на прежнем уровне – около 10%.

Обзор устроен следующим образом: сначала мы  приводим оценки вероятности валютного кризиса,  начиная  с  2006  года  до  июня  2013  года.  Во  второй  части  на  основе макроэкономического прогноза ЦМИ для трех стран мы получаем прогнозные вероятности кризиса  до  конца  2014  года.  В  приложении  приведена  методология  наших  расчетов, основанная на статье Bussiere, M. (ECB Working paper, 2007).

 

АНАЛИЗ

Первая масштабная девальвация гривны произошла в 1998-99 гг. (-81% стоимости к доллару за 1998 г. и  -52% за 1999 г.)  как отголосок финансового кризиса 1998 года в России.  Так  в третье тысячетилетие страна вступила с курсом 5,5 гривны/доллар. На протяжении 2000-2005 гг.  Национальный  Банк  Украины  осуществлял  постепенное  укрепление  нац.  валюты.  В результате в  апреле 2005 года официальный курс достиг  5,1  гривны/доллар, на котором он держался вплоть до середины 2008 года –  времени, когда, согласно рассчетам,  вероятность кризиса  на горизонте  следующих 12 месяцев начала стремительный рост.  Помимо мирового финансового кризиса этому способствовал дефицит сальдо счета текущих операций и рост внешнего долга.

Дефицит сальдо счета текущих операций. В  марте 2005 года  сальдо внешней торговли стало  хронически отрицательным.   Рост цен на основные статьи экспорта Украины  (прежде всего,  металлургической  промышленности  и продовольствия)  вкупе  с  кредитным  бумом  способствовал  росту  спроса  на  импорт.

Дополнительным  фактором  ухудшения  платежного  баланса  служило  укрепление национальной валюты  в реальном выражении. С 2004 года инфляция как потребительских цен, так и цен производителей (кроме 2006 г.) выражалась двузначными величинами. Это снижало конкурентноспособность  в торгуемом импортозамещающем секторе.  В результате, если  в  2005  году  отрицательное  сальдо  торговли  товарами  составляло  1,9  млрд.  долл. (2,2%ВВП), то в 2006 г. оно достигло 6,7 млрд. (6,2%ВВП), в 2007 – 11,3 млрд. (7,9%ВВП), в 2008 – 18,6 млрд. долл. (10,2%ВВП). Даже традиционный профицит счета услуг (транзит газа и т.д.) со временем стал недостаточным, чтобы перекрыть дефицит внешней торговли. С конца 2006 года появился устойчивый минус по счету текущих операций, который с началом мирового кризиса перестал покрываться притоком капитала по финансовому счету.

Рост внешнего долга

Побочным эффектом бурного роста совокупного спроса стало накопление внешнего долга. Если в середине 2004 г.  он составлял 26 млрд. долл. (42%ВВП), то на начало октября 2008 г.  – 102,4 млрд. долл. (55%ВВП).  При этом, самым активным заемщиком стал банковский сектор, внешний долг которого увеличился с 1,8 млрд. долл. на начало 2004 года до 42,1 млрд. долл. на начало четвертого квартала 2008 года, около трети которого составил краткосрочный долг.

В разгар предкризисного роста на Украину пришло много иностранных банков (на конец 2008 иностранный капитал составлял 50% всех активов). С 2000-х годов банки активно наращивали кредитование  – средние темпы роста около 60% в год в течение 2002-2008.  При этом, банки, ориентируясь на благоприятные условия внешнего финансирования, не имели ни желания, ни необходимости повышать ставки по вкладам, из-за чего они оставались на низком уровне даже при  росте  инфляции.  Начиная  с  2004  года,  реальные  ставки  по  депозитам  вышли  в отрицательную область  и оставались там до 2010 года. В результате, рост депозитной базы сильно отстал от роста кредитов –  отношение депозитов к кредитам к концу 2008 года снизились до 67% в гривнах и до 36% в иностранной валюте, но стремительно вырос внешний долг, что и стало основной предпосылкой для «жесткой посадки» в кризис.

Динамика индикатора валютного кризиса в 2006-2013гг.

Рост  индикатора  начался  с  середины  2007  года.  Максимума  вероятность  кризиса  достигла  в  конце  октября  2008:  70%.  Отток  иностранного капитала, рост ставок по краткросрочному фондированию на международном рынке вкупе с массовым  набегом  вкладчиков  вызвали  серьезные  проблемы  банков  с  ликвидностью.  За октябрь-декабрь  2008  года  украинская  гривна  девальвировала  на  58%  по  отношению  к доллару, достигнув уровня 7,7 гривны/доллар.

Девальвация в последние месяцы 2008 года помогла  снять давление на гривну:  индекс  по состоянию на конец декабря 2008 года снизился до 22%. Тем не менее, уже по итогам февраля 2009 оцененный индекс вероятности валютного кризиса свидетельствовал о том, что ситуация «по степени тяжести» вернулась в кризисное положение октября 2008  г.

Однако очередное повышение  вероятности  оказалось  исключительно  техническим  явлением,  которое  стало результатом  запаздывающей реакции ряда факторов на столь резкое развитие событий: спад в реальном секторе экономики  составил в первом квартале 2009 года 20% гг,  сохранялся и разрыв  между фактическим реальным  курсом  гривны  и его фундаментальной оценкой.

Из-за продолжающегося  ухудшения  условий  торговли  (индекс  цен  основных  экспортируемых товаров  в  феврале  2009  просел  еще  на  15%  по  отношению  к  концу  декабря  2008)  и опережающего  ослабления  национальных  валют  России  и  Турции  (основные  торговые партнеры Украины продолжили девальвацию по отношению к доллару в начале 2009 г.: российский рубль потерял 18% к доллару в январе, еще 3% в феврале 2009 г, турецкая лира – 7% в январе, еще 4,4% в феврале 2009)  укрепление  реального эффективного курса  гривны  за январь-февраль  составило  15%.  В  течение  последующих  нескольких  месяцев  ситуация стабилизировалась.  Кредитные  транши МВФ (в мае и июле 2009 г.)  отчасти восстановили уровень ЗВР, позволили  решить проблемы с дефицитом бюджета и расчетами по внешним обязательствам  –  индекс  предстоящего  кризиса на валютном рынке  стал снижаться.  Но без повторного ослабления не обошлось:  гривна «просела» еще на 4%  до 8,0  гривны/доллар  к сентябрю 2009 г.

Расчитанная вероятность будущего кризиса  прекратила снижаться в последние месяцы 2009 года,  колеблясь  на  протяжении  всего  2010  года  на  уровне  50%,  что  несколько  выше предкризисного  уровня.  Стоит  отметить,  что  фундаментальные  причины  напряженности относительно национальной валюты  остались теми же: сохранившийся  дефицит внешней торговли,  возобновившейся  во  втором  квартале  2009  г.,  рост  внешнего  долга,  а  также сохраняющаяся  переоцененность  валюты.  Ситуацию  от  дальнейшего  раскручивания негативного  сценария  спасали  более  скоординированная  государственная  политика (пенсионная реформа, снижение дефицита бюджета, повышение цен на газ и рекапитализация банков) и транши МВФ. Новое  соглашение  нового правительства Украины (после отставки Ю. Тимошенко) с МВФ и получение первого транша кредита состоялось в июле 2010 года, второго транша –  в декабре 2010 года, что в итоге сняло напряженность.  Вероятность давления на гривну в последующие 12 месяцев опустилась до 27% (по итогам апреля 2011 года).

Текущее повышение вероятности  началось в сентябре 2011  года вслед за вновь начавшимся циклом ухудшения условий внешней торговли и обострением долгового кризиса в еврозоне. В 4  квартале  2011  года  отрицательное  сальдо  счета  текущих  операций  вновь  перестало покрываться  притоком по финансовому и капитальному счету.  Кроме того,  отказ МВФ от предоставления стране очередного кредитного транша  из-за невыполнения Украиной взятых на себя обязательств и необходимость погашений внешнего долга также усилили давление на валюту.

За  2012 год ситуация не улучшилась: за год на поддержку валютного рынка Национальный Банк Украины потратил около 25%  международных  резервов; дефицит внешней торговли вырос до 20,5 млрд. долл. (16,3 млрд. долл. в 2011 г.), счета текущих операций –  до 14,4 млрд. долл. (в 2011 – 10,2 млрд. долл.); экономика стала сокращаться (-1,3%гг в 3 кв., -2,5%гг в 4 кв. 2012 г.)  на фоне уменьшения денежной базы.  Из-за  предвыборного роста государственных расходов  (парламентские  выборы  состоялись  в  конце  октября  2012  года)  дефицит государственного бюджета вырос до 3,8%ВВП (1,8%ВВП в 2011 г.). При этом, Минфин Украины с конца  2011  года  осуществляет  выпуск  казначейских  облигаций  (T-bills)  в  иностранной валюте, что еще больше увеличивает уязвимость госфинансов.

В 1 полугодии 2013 года индикатор указывал на продолжающееся нарастание вероятности давления  на  гривну,  вызванное  спадом  в  экономике  (ВВП  сократился  на  1,1%гг,  спад  в промышленности составил 5,3%гг, в строительстве –  19,2%гг)  и  снижением величины ЗВР  (-5%  с  начала  года,  несмотря  на  постоянное  размещение  облигаций  внутреннего  займа  в иностранной валюте, которые направляются на пополнение ЗВР), а также неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктурой.  По состоянию на конец второго квартала 2013 года, оцененная вероятность составила 82%.

1 Подробное определение валютного кризиса для целей этой работы приведено в приложении. Здесь лишь отметим, что валютный кризис – резкое существенное ослабление валютного курса или быстрое существенное сокращение валютных резервов ЦБ, сопровождаемое (но необязательно) резким повышением реальных ставок процента в национальной валюте.

2 Bussiere, M., “Balance of Payments crises in Emerging Markets:  How early were the “early” warning signals?”, ECB WP,  2007, No. 713

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Пожалуйста, введите ваш комментарий!
пожалуйста, введите ваше имя здесь