Национальные Банки Украины и Казахстана сильно ограничивают колебания курса национальной валюты к доллару США. Национальный Банк Республики Беларусь также уделяет пристальное внимание стабильности валютного курса, а режим валютного курса после двухшаговой девальвации в 2011 году характеризуется как «управляемое плавание». Так, дневное стандартное отклонение (в % к среднему курсу в 2012 году) украинской гривны составило 0,6%, казахстанского тенге 0,7%, а белорусского рубля 2%. Для сравнения, дневное стандартное отклонение российского рубля оказалось равным в 2012 году 3,7%.
В связи с замедлением экономики России и Китая, перспективами медленного восстановления роста в еврозоне, стагнацией или снижением цен на основные экспортные товары Украины, Казахстана, Беларуси вопрос способности национальных ЦБ противостоять давлению на валютный курс становится особенно актуальным.
В данном обзоре мы предлагаем оценку вероятности валютного кризисна (1) в Беларуси, Казахстане и Украине на основе модели для 27 развивающихся стран из работы Bussiere, M. (ECB working paper, 2007) (2). Ретроспективные оценки вероятности являются ежемесячными и покрывают период с 2006 года по июнь 2013 года (последний месяц, за который есть все данные). Как отмечается в оригинальной статье, оценку вероятности для месяца t следует трактовать как вероятность валютного кризиса (далее просто «кризис») в течение следующих 12 месяцев (t+12). Так же, на основе базовых прогнозов переменных модели до конца 2014 года, ЦМИ получил прогнозные оценки кризиса до конца 2015 года. Основными факторами давления на национальную валюту в модели являются ухудшение условий торговли и счета текущих операций (переоцененность реального валютного курса), рост внешнего долга относительно динамики золото-валютных резервов ЦБ, избыточный рост кредитования, низкие темпы роста ВВП.
По итогам июня 2013 года, наибольшая вероятность валютного кризиса в течение следующих 12 месяцев отмечена на Украине – 82%. Далее следует валютный рынок Беларуси – 59%. Однако, сравнительно низкое значение вероятности давления на белорусский рубль не свидетельствует о позитивной динамике факторов кризиса, а является результатом равновесной корректировки реального курса бел. рубля при двухступенчатой дельвации 2011 года. Этот эффект, по нашим оценкам, практически полностью исчерпан. Ни гривна, ни тенге не девальвировались повторно в 2010-2011 гг. Для Казахстана в июне 2013 года вероятность валютного кризиса в течение следующих 12 месяцев оказалась на уровне 12%, благодаря сохраняющемуся росту резервов ЦБ с учетом средств Национального Фонда (выполняющему не только сберегательную, но и стабилизационную функцию).
Девальвации 2008-2009 гг. позволили снять напряжение на валютных рынках стран СНГ, оказав наибольший «оздоравливающий» эффект в Казахстане – там отмечено наибольшее снижение вероятности кризиса с предыдущего пика за счет быстрого улучшения условий торговли (повышения цен на нефть). Кроме того, в послекризисный период стабилизирующую роль на Украине и в Беларуси играли кредиты МВФ. Повторное увеличение вероятности валютного кризиса на Украине связано с ухудшением динамики условий торговли с сентября 2011. В Беларуси повторное нарастание вероятности кризиса национальной валюты было обусловлено слишком мягкой бюджетной и монетарной политикой в преддверии виборов президента в декабре 2010 года.
Исходя из макроэкономических прогнозов ЦМИ развития экономики стран СНГ в 2013-2014 гг., мы ожидаем увеличения вероятности валютного кризиса в Украине и Беларуси. Наибольший рост вероятности, по нашим оценкам, произойдет в Украине, в результате чего индикатор вплотную приблизится к 100% в течение 2015 года. В Беларуси, даже учитывая постепенное ослабление национальной валюты до конца 2014 года на 15%, вероятность дальнейшего резкого ухудшения ситуации для декабря 2014 года оценивается нами в 73% (вероятность валютного кризиса в течение 2015 года). Вероятность существенного ослабления казахстанского тенге в течение 2015 года осталась на прежнем уровне – около 10%.
Обзор устроен следующим образом: сначала мы приводим оценки вероятности валютного кризиса, начиная с 2006 года до июня 2013 года. Во второй части на основе макроэкономического прогноза ЦМИ для трех стран мы получаем прогнозные вероятности кризиса до конца 2014 года. В приложении приведена методология наших расчетов, основанная на статье Bussiere, M. (ECB Working paper, 2007).
АНАЛИЗ
Первая масштабная девальвация гривны произошла в 1998-99 гг. (-81% стоимости к доллару за 1998 г. и -52% за 1999 г.) как отголосок финансового кризиса 1998 года в России. Так в третье тысячетилетие страна вступила с курсом 5,5 гривны/доллар. На протяжении 2000-2005 гг. Национальный Банк Украины осуществлял постепенное укрепление нац. валюты. В результате в апреле 2005 года официальный курс достиг 5,1 гривны/доллар, на котором он держался вплоть до середины 2008 года – времени, когда, согласно рассчетам, вероятность кризиса на горизонте следующих 12 месяцев начала стремительный рост. Помимо мирового финансового кризиса этому способствовал дефицит сальдо счета текущих операций и рост внешнего долга.
Дефицит сальдо счета текущих операций. В марте 2005 года сальдо внешней торговли стало хронически отрицательным. Рост цен на основные статьи экспорта Украины (прежде всего, металлургической промышленности и продовольствия) вкупе с кредитным бумом способствовал росту спроса на импорт.
Дополнительным фактором ухудшения платежного баланса служило укрепление национальной валюты в реальном выражении. С 2004 года инфляция как потребительских цен, так и цен производителей (кроме 2006 г.) выражалась двузначными величинами. Это снижало конкурентноспособность в торгуемом импортозамещающем секторе. В результате, если в 2005 году отрицательное сальдо торговли товарами составляло 1,9 млрд. долл. (2,2%ВВП), то в 2006 г. оно достигло 6,7 млрд. (6,2%ВВП), в 2007 – 11,3 млрд. (7,9%ВВП), в 2008 – 18,6 млрд. долл. (10,2%ВВП). Даже традиционный профицит счета услуг (транзит газа и т.д.) со временем стал недостаточным, чтобы перекрыть дефицит внешней торговли. С конца 2006 года появился устойчивый минус по счету текущих операций, который с началом мирового кризиса перестал покрываться притоком капитала по финансовому счету.
Рост внешнего долга
Побочным эффектом бурного роста совокупного спроса стало накопление внешнего долга. Если в середине 2004 г. он составлял 26 млрд. долл. (42%ВВП), то на начало октября 2008 г. – 102,4 млрд. долл. (55%ВВП). При этом, самым активным заемщиком стал банковский сектор, внешний долг которого увеличился с 1,8 млрд. долл. на начало 2004 года до 42,1 млрд. долл. на начало четвертого квартала 2008 года, около трети которого составил краткосрочный долг.
В разгар предкризисного роста на Украину пришло много иностранных банков (на конец 2008 иностранный капитал составлял 50% всех активов). С 2000-х годов банки активно наращивали кредитование – средние темпы роста около 60% в год в течение 2002-2008. При этом, банки, ориентируясь на благоприятные условия внешнего финансирования, не имели ни желания, ни необходимости повышать ставки по вкладам, из-за чего они оставались на низком уровне даже при росте инфляции. Начиная с 2004 года, реальные ставки по депозитам вышли в отрицательную область и оставались там до 2010 года. В результате, рост депозитной базы сильно отстал от роста кредитов – отношение депозитов к кредитам к концу 2008 года снизились до 67% в гривнах и до 36% в иностранной валюте, но стремительно вырос внешний долг, что и стало основной предпосылкой для «жесткой посадки» в кризис.
Динамика индикатора валютного кризиса в 2006-2013гг.
Рост индикатора начался с середины 2007 года. Максимума вероятность кризиса достигла в конце октября 2008: 70%. Отток иностранного капитала, рост ставок по краткросрочному фондированию на международном рынке вкупе с массовым набегом вкладчиков вызвали серьезные проблемы банков с ликвидностью. За октябрь-декабрь 2008 года украинская гривна девальвировала на 58% по отношению к доллару, достигнув уровня 7,7 гривны/доллар.
Девальвация в последние месяцы 2008 года помогла снять давление на гривну: индекс по состоянию на конец декабря 2008 года снизился до 22%. Тем не менее, уже по итогам февраля 2009 оцененный индекс вероятности валютного кризиса свидетельствовал о том, что ситуация «по степени тяжести» вернулась в кризисное положение октября 2008 г.
Однако очередное повышение вероятности оказалось исключительно техническим явлением, которое стало результатом запаздывающей реакции ряда факторов на столь резкое развитие событий: спад в реальном секторе экономики составил в первом квартале 2009 года 20% гг, сохранялся и разрыв между фактическим реальным курсом гривны и его фундаментальной оценкой.
Из-за продолжающегося ухудшения условий торговли (индекс цен основных экспортируемых товаров в феврале 2009 просел еще на 15% по отношению к концу декабря 2008) и опережающего ослабления национальных валют России и Турции (основные торговые партнеры Украины продолжили девальвацию по отношению к доллару в начале 2009 г.: российский рубль потерял 18% к доллару в январе, еще 3% в феврале 2009 г, турецкая лира – 7% в январе, еще 4,4% в феврале 2009) укрепление реального эффективного курса гривны за январь-февраль составило 15%. В течение последующих нескольких месяцев ситуация стабилизировалась. Кредитные транши МВФ (в мае и июле 2009 г.) отчасти восстановили уровень ЗВР, позволили решить проблемы с дефицитом бюджета и расчетами по внешним обязательствам – индекс предстоящего кризиса на валютном рынке стал снижаться. Но без повторного ослабления не обошлось: гривна «просела» еще на 4% до 8,0 гривны/доллар к сентябрю 2009 г.
Расчитанная вероятность будущего кризиса прекратила снижаться в последние месяцы 2009 года, колеблясь на протяжении всего 2010 года на уровне 50%, что несколько выше предкризисного уровня. Стоит отметить, что фундаментальные причины напряженности относительно национальной валюты остались теми же: сохранившийся дефицит внешней торговли, возобновившейся во втором квартале 2009 г., рост внешнего долга, а также сохраняющаяся переоцененность валюты. Ситуацию от дальнейшего раскручивания негативного сценария спасали более скоординированная государственная политика (пенсионная реформа, снижение дефицита бюджета, повышение цен на газ и рекапитализация банков) и транши МВФ. Новое соглашение нового правительства Украины (после отставки Ю. Тимошенко) с МВФ и получение первого транша кредита состоялось в июле 2010 года, второго транша – в декабре 2010 года, что в итоге сняло напряженность. Вероятность давления на гривну в последующие 12 месяцев опустилась до 27% (по итогам апреля 2011 года).
Текущее повышение вероятности началось в сентябре 2011 года вслед за вновь начавшимся циклом ухудшения условий внешней торговли и обострением долгового кризиса в еврозоне. В 4 квартале 2011 года отрицательное сальдо счета текущих операций вновь перестало покрываться притоком по финансовому и капитальному счету. Кроме того, отказ МВФ от предоставления стране очередного кредитного транша из-за невыполнения Украиной взятых на себя обязательств и необходимость погашений внешнего долга также усилили давление на валюту.
За 2012 год ситуация не улучшилась: за год на поддержку валютного рынка Национальный Банк Украины потратил около 25% международных резервов; дефицит внешней торговли вырос до 20,5 млрд. долл. (16,3 млрд. долл. в 2011 г.), счета текущих операций – до 14,4 млрд. долл. (в 2011 – 10,2 млрд. долл.); экономика стала сокращаться (-1,3%гг в 3 кв., -2,5%гг в 4 кв. 2012 г.) на фоне уменьшения денежной базы. Из-за предвыборного роста государственных расходов (парламентские выборы состоялись в конце октября 2012 года) дефицит государственного бюджета вырос до 3,8%ВВП (1,8%ВВП в 2011 г.). При этом, Минфин Украины с конца 2011 года осуществляет выпуск казначейских облигаций (T-bills) в иностранной валюте, что еще больше увеличивает уязвимость госфинансов.
В 1 полугодии 2013 года индикатор указывал на продолжающееся нарастание вероятности давления на гривну, вызванное спадом в экономике (ВВП сократился на 1,1%гг, спад в промышленности составил 5,3%гг, в строительстве – 19,2%гг) и снижением величины ЗВР (-5% с начала года, несмотря на постоянное размещение облигаций внутреннего займа в иностранной валюте, которые направляются на пополнение ЗВР), а также неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктурой. По состоянию на конец второго квартала 2013 года, оцененная вероятность составила 82%.
1 Подробное определение валютного кризиса для целей этой работы приведено в приложении. Здесь лишь отметим, что валютный кризис – резкое существенное ослабление валютного курса или быстрое существенное сокращение валютных резервов ЦБ, сопровождаемое (но необязательно) резким повышением реальных ставок процента в национальной валюте.
2 Bussiere, M., “Balance of Payments crises in Emerging Markets: How early were the “early” warning signals?”, ECB WP, 2007, No. 713
