Що таке бульбашка? Це колективне переконання. Що таке крах? Це крах цього переконання. Штучний інтелект породив дві бульбашки. Існує фондова бульбашка – два найпомітніші гравці, OpenAI та Anthropic, готуються до первинних публічних розміщень (IPO), які віщують астрономічну ринкову капіталізацію близько 1 трильйона доларів кожна. Але це підкріплюється кредитною бульбашкою, яка викликає ще більше занепокоєння. Фондові крахи часто бувають більш видовищними, ніж руйнівними – вони спричиняють втрати вартості активів, – тоді як кредитні бульбашки, коли вони лопаються, запускають каскад дефолтів по всій фінансовій системі.
Дві бульбашки, породжені колективним переконанням, достатньо потужним, щоб підтримувати мобілізацію капіталу, безпрецедентну в історії капіталізму. Визнаймо, що американські капіталісти дещо тямлять у створенні історій – тобто у формуванні переконань. Цього разу вони не пошкодували зусиль, пригощаючи нас найграндіознішими візіями. Але вони набули незвичної та парадоксальної форми: переконання людства в жахливих, майже екзистенційних ризиках продукту, який вони продають. Голова Anthropic, Даріо Амодей, опанував цей риторичний стиль, який під виглядом каяття доносить повністю егоїстичне повідомлення:
- ШІ становить величезну небезпеку, тобто він є інструментом безпрецедентної могутності, який має вас дуже зацікавити;
- Я породив монстра, але я це визнаю, отже, моя совість чиста (тож купуйте в мене, щоб отримати дозу чесноти разом із вашою смертоносною зброєю);
- Уряд вільного світу тепер попереджений, що ця зброя не повинна потрапити до чужих рук – скажімо, китайців? Жах! – тоді як мої власні руки, як я вже зазначив, чисті;
- Враховуючи всесвітнє значення цього, якщо фінансові справи підуть шкереберть, нам за жодних обставин не можна дозволити збанкрутувати, як якомусь жалогідному Lehman Brothers.
Це ідеальна легенда: майбутнє людства поставлене на карту, лиходії, які не повинні заволодіти призом. Звісно, легенда – це не бізнес-модель. Досі було достатньо накласти чари, і які ж це були чари: з 2020 року «Велика п’ятірка» – Microsoft, Google, Oracle, Meta та Amazon – влила в цей котел 1,9 трильйона доларів. Однак тепер це має принести прибуток – якщо не скоро (що не передбачається), то зрештою, і в масштабах, відповідних інвестиціям. Тих, хто висловлював скептицизм із цього приводу, спочатку відкидали як буркотунів, зануд, нездатних відчути трепет чудесного, уявити великий цивілізаційний прорив нашого часу. Як довго колективне переконання в ШІ зможе витримувати докази протилежного? Відповідь: довго, але не вічно – особливо коли попереджувальні знаки починають множитися, як це відбувається зараз. Ми, можливо, спостерігаємо початок ерозії цього переконання; щойно буде перетнуто критичний поріг, фінансова корекція буде настільки ж жорстокою, наскільки шаленою була попередня манія.
Чи можуть прогнози доходів виправдати капітальні витрати? Від цього залежить доля всіх: гіперскейлерів – тих провайдерів хмарних послуг, які будують величезні фабрики для збору, розміщення та обробки даних: AWS, Google, Microsoft, Oracle, Meta – та ШІ-лабораторій, які зобов’язалися споживати чіпи та обчислювальні потужності в подібних масштабах. Anthropic зобов’язався витратити 330 мільярдів доларів на послуги Google, AWS та Microsoft до 2029 року, тоді як OpenAI пообіцяв 852 мільярди доларів AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle, Microsoft та іншим до кінця 2030 року. Такі величезні суми покликані потрапити на шпальти газет, підживлюючи колективне переконання в епохальній природі ШІ. Проте юридичний статус і бухгалтерський облік цих «зобов’язань» (французькою engagements) є вкрай неоднозначними – вони варіюються від юридично обов’язкових контрактів до простих натяків, екстравагантних фантазій і розмов про міжзоряні горизонти.
У певний момент усе це повернеться на землю. І хоч би як реальність завдала удару, будуть жертви. Якщо ШІ-лабораторіям доведеться лізти в кишеню, а попит не встигатиме, це означатиме їхній крах; якщо гіперскейлери опиняться в скрутному становищі, це теж не закінчиться добре. Це тому, що вони вже інвестували 2 трильйони доларів капітальних витрат і планують інвестувати набагато більше в найближчі роки (цільовий показник становить 5,3 трильйона доларів на період 2025–2030 років, за даними Goldman Sachs). Ніхто не знає точної частки твердих зобов’язань, оскільки ні Anthropic, ні OpenAI ще не є публічними компаніями. Що нам відомо, то це цифри їхніх нещодавніх раундів залучення коштів: 95 мільярдів доларів для Anthropic цього року, 122 мільярди доларів для OpenAI, що все ще залишає величезну прогалину у фінансуванні – і не йдеться про самофінансування, оскільки вони наразі зазнають величезних збитків. Немов цього було недостатньо, Дженсен Хуан, голова Nvidia – і не забуваймо, що саме він постачає чіпи, які живлять цю цілу індустрію, – зазначив, що, виходячи з вартості від 80 до 100 мільярдів доларів за гігават потужності, заплановані центри обробки даних коштуватимуть не 5,3 трильйона доларів, як передбачав Goldman Sachs, а десь між 9,5 і 15 трильйонами доларів. Він також має власний капітал, який потрібно повернути.
Отже, ми маємо рівняння з однією змінною та одним параметром. Змінна: попит. Параметр: фінансування, яке купить нам час, доки змінна не зволить матеріалізуватися. Попит, безумовно, стартував з шаленою швидкістю, підживлюваний ірраціональною ейфорією; просто не можна дозволити собі пропустити революцію – особливо капіталістичну. На цьому етапі ажіотаж був єдиним, що рухало імпульс. Потім настала перша хвиля впровадження, що супроводжувалася екстатичним захопленням могутністю ШІ. Однак біда в тому, що тепер стало можливим більш прозаїчне осмислення, особливо з боку фінансових відділів, які не мають терпіння до чудес, якщо цифри не сходяться. Заманивши клієнтів безкоштовним доступом, ШІ-лабораторії почали стягувати плату з компаній за тарифними планами з фіксованою ставкою. На цьому етапі витрати все ще були передбачуваними. Однак щойно настала наступна стадія залежності, модель ціноутворення раптово змінилася на модель на основі використання, тобто токенів – основної одиниці, яка подається у великі мовні моделі (LLM). Ця неоголошена зміна призвела до стрімкого зростання витрат на ШІ, заставши фінансові відділи зненацька.
Uber, наприклад, виявив, що його запланований річний бюджет на ШІ було знищено за один квартал. Це було не дивно: ажіотаж успішно переконав працівників, що, щоб бути частиною славетної нової ери та надпотужно підвищити свою особисту продуктивність, їм краще приєднатися. Щоб ще більше підстьобнути їх, було винайдено нову концепцію – «токенмаксинг» (ознака істинної віри), разом з рейтингами та дошками пошани для тих, хто найефективніше займався токенмаксингом. У результаті працівники кинулися в це з ентузіазмом, настільки, що самі компанії, які підбурювали їх до цього, змушені були вдарити по екстрених гальмах. Це стосувалося таких гігантів, як Amazon і Meta. Використання було обмежено, доки ситуація не проясниться. Однак вона залишається незрозумілою. Витрати можна оцінити лише постфактум, а приріст продуктивності є непослідовним і непрозорим. Компанії готові інвестувати в ШІ, але вимагають принаймні певної видимості щодо повернення своїх інвестицій – яке, на даний момент, є приблизно настільки ж прозорим, як калюжа мазуту.
Навряд чи найближчим часом з’явиться ясність, особливо щодо ціноутворення, яке було надзвичайно волатильним. У червні Wall Street Journal повідомив, що OpenAI має намір різко знизити ціни на токени, що, очевидно, є кроком для відвоювання ринкової частки в Anthropic. Однак, як і його конкурент, OpenAI має критичну потребу в доходах. За інших рівних умов, зниження цін не допомагає в цьому відношенні – хоч би яким еластичним був попит, він зрештою визначається компаніями, які споживають ШІ. І з огляду на поточну невизначеність, переважає ставлення обережності або навіть скорочення.
Більше того, можна поставити під сумнів, наскільки серйозною є цінова війна між OpenAI та Anthropic – і, якщо вона загостриться, якими будуть наслідки. Безумовно, будуть збитки, але не для гіперскейлерів (яким байдуже, звідки надходить попит, аби він був стабільним), а для кредиторів та акціонерів, які підтримали того, хто програв. Але це зіткнення більше схоже на бійку на дитячому майданчику, ніж на битву за Гуадалканал. Справжні бойові дії розгортаються в іншому місці: китайська конкуренція. Незважаючи на подвійне ембарго (як внутрішнє, так і зовнішнє) та обмежений доступ до чіпів Nvidia, китайці, використовуючи «креативні обмеження», розробили LLM, які можуть бути менш досконалими (хоча це дискусійно), але краще пристосовані до реальних потреб споживачів. Зрештою, не всім потрібен ШІ, щоб писати дисертацію про Лакана або доводити гіпотезу Рімана. Чи можемо ми чітко бачити в чорну скриню китайського ШІ, чи ні, одне є певним: DeepSeek зміг запропонувати ШІ майже такого ж рівня, але за цінами, які кидають виклик будь-якій конкуренції. Різниця в цінах відповідає різниці між китайськими та американськими капітальними витратами. Співвідношення становить 1 до 10: 57 мільярдів доларів для Китаю в 2025 році порівняно з 443 мільярдами доларів для США; оцінки на 2027 рік становлять 157 мільярдів доларів проти 1 трильйона доларів. Схоже, що в Китаї, за відсутності трильйонів доларів, вони займаються реальним мисленням.
Поява DeepSeek була сприйнята як «грім серед ясного неба» – проте той факт, що блискавка вдарила, був негайно забутий. Усі повернулися до панівної догми: переваги американського ШІ. Цей стан заперечення не міг тривати довго; після початкового сплеску, за яким настав затишок (період заперечення), щотижневий попит на китайські токени незабаром зріс із 5 до 20 трильйонів за один місяць, залишивши американські моделі з 5 трильйонами далеко позаду. Ціни на токени, що б’ють рекордно низькі рівні, мали б вивести віруючих зі стану самовдоволення, адже на карту поставлено потенційний крах бізнес-моделі вартістю 5 трильйонів доларів. Goldman Sachs – діючи багато в чому як римська Конгрегація доктрини віри – може роздмухувати полум’я ентузіазму, пророкуючи перехід від простого «чат»-ШІ до «агентного» ШІ та передбачаючи вибух щомісячного попиту на токени майже до 120 квадрильйонів до 2030 року. Однак, що цікаво, вони опускають вирішальне наступне питання: хто захопить цей ринок?
Однак, на відміну від свого ватиканського аналога, Конгрегація Goldman Sachs не є монолітною. Там терпимо ставляться до різноманітності поглядів – хоча, запевнімо вас: це менше ознака чесності, ніж різноманітність центрів прибутку. Можна згадати, що під час розквіту іпотечних кредитів субстандартного рівня торговий підрозділ банку збував токсичні активи звичайним клієнтам, тоді як його власний торговий департамент сміливо грав на зниження ринку. Тож немає суперечності в тому, що зараз він манить перспективою квадрильйонів токенів, водночас один із його внутрішніх стратегів передбачає, що значна частка дістанеться Китаю та Японії. Немов доводячи його правоту – і з невеликою турботою про свої поточні американські партнерства – Microsoft безтурботно оголосила про заміну продуктів OpenAI та Anthropic на DeepSeek. Аналітик Goldman наполягає, що «основні постачальники капіталу мають надмірний ризик» і стверджує, що «створення акціонерної вартості було б краще забезпечене шляхом виділення меншого капіталу на ШІ». Проблема, однак, у тому, що «менше» не є варіантом для економічної моделі американського ШІ.
Ми повинні розглядати питання не лише з боку попиту, а й з боку постачальників капіталу, які роблять ставку на це підприємство вартістю 5 трильйонів доларів. Фінансовий сектор мав би бути здатним оцінити обґрунтованість тверджень про те, що інновація є «проривною», визначити її часові горизонти та стійкість необхідної фінансової підтримки. Однак ні розсудливість, ні поміркована раціональність не є визначальними рисами неоліберальної форми фінансів. Ми бачили це на прикладі «Нової економіки» (гротескний ярлик, який ми з тих пір забули) доткомівської бульбашки. І знову те саме…
Ми вступаємо на небезпечну територію. І ми знаємо, якого внеску очікувати від ключових гравців: жодного. OpenAI та Anthropic, витрачаючи гроші, поки що не заробили жодної копійки прибутку. Що стосується гіперскейлерів, вони теж не в кращій формі. Financial Times оцінює – «за найбільш щедрих припущень» – що, за винятком Amazon, усі гіперскейлери матимуть негативну рентабельність інвестицій за період 2025–2030 років. Показник Oracle становить приголомшливі -35%. Справді, щоб підтримувати фінансовий темп, гіперскейлери вдаються до неочікуваних заходів – включаючи припинення зворотного викупу акцій, на який вони раніше витрачали колосальні суми, щоб задобрити акціонерів, – і починають накопичувати борги.
Основна частина фінансової підтримки ШІ надходить із зовнішніх джерел. І ця підтримка ось-ось припиниться. Банки починають здавати позиції: до кінця 2025 року вони вже інвестували 450 мільярдів доларів у ШІ-комплекс, за оцінками Федерального резерву Чикаго. Goldman Sachs Research зазначає, що фінансування через «приватні ринки», як очікується, ставатиме дедалі важливішим – повернення до стриманої, закодованої мови Святого Престолу. Ось де зараз перебуває «план фінансування» ШІ: доводиться шукати в тіні. Люди, безумовно, прагнуть визватися – зрештою, відсутність регулювання є найкращим другом істинно віруючого.
Goldman Sachs захоплюється різноманітними сегментами та класами активів, готових інвестувати під сміливим прапором «альтернативних інвестицій». Усі, хто не лінивий, залучені: приватний кредит, приватний капітал, інфраструктурні та фонди нерухомості (нерухомість є ключовою, враховуючи величезні площі, необхідні для центрів обробки даних). Межі між цими альтернативами стають дедалі більш розмитими, як і межі, що відокремлюють їх від гравців регульованої фінансової системи. Банки надають кредитне плече цим структурам; пенсійні фонди та страхові компанії інвестують частину пенсійних заощаджень у них, а деякі страховики навіть позичають їм – це повна анархія. Кожен куточок фінансового світу, чи то тіньовий, чи прозорий, таким чином залучений до фінансування ШІ, створюючи умови для катастрофи.
Якщо ця конструкція обвалиться, наслідки справді будуть катастрофічними. І як інакше? Рівняння бізнес-моделі є фундаментально нежиттєздатним: усі інвестиції базуються на найнеймовірніших припущеннях щодо попиту. Фінансовий світ поступово починає це усвідомлювати, про що свідчать кілька обережних утримань з боку банків і, навпаки, стрімке занурення в тінисту територію, де неоліберальні фінанси виявляють не брак ентузіазму та уяви. Угода, запропонована Anthropic двома фондами приватного кредиту, Apollo та Blackstone, щоб приховати свій борг, запам’ятається як класика жанру. «Big Sky» (Велике Небо), як відомий проєкт – у цих хлопців є поетична жилка, – пропонує Anthropic доступ до чіпів Broadcom через лізинг на 35 мільярдів доларів, який залишає борг поза її балансом. Ми досягли точки, коли ми повинні уникати створення враження перегріву, щоб не налякати ринок. Ось заплутана механіка:
- Apollo та Blackstone створюють спеціально для цього нову структуру – Special Purpose Vehicle (SPV) – з нуля;
- Структура фінансується на 35 мільярдів доларів: 800 мільйонів доларів приватного капіталу та 34 мільярди доларів приватного кредиту;
- Борг у 34 мільярди доларів додатково розбивається на: два так званих старших транші (найбезпечніші), один на 6 мільярдів доларів з рейтингом A1 (Moody’s) та інший на 24 мільярди доларів з рейтингом A2, плюс молодший транш на 4 мільярди доларів;
- Угода набуває справді екзотичного повороту, коли виявляється, що два старші транші (загалом 30 мільярдів доларів) гарантовані… Broadcom, тією самою компанією, у якої орендуються чіпи. Це означає, що якщо Anthropic (яка сплачує відсотки SPV) оголосить дефолт, Broadcom покриє збитки;
- Крім того, Morgan Stanley – консультант Broadcom у цьому проєкті – також великодушно запропонував свої послуги, надаючи кредити інвесторам, які бажають придбати ці цінні папери.
Що може піти не так? Вхід на цю територію є найпевнішою ознакою того, що «кредитний цикл» зійшов з рейок. Звернення до таких хитромудрих схем, як ці кредити під заставу чіпів – і Big Sky далеко не поодинокий випадок – свідчить про те, що є занадто багато чого приховувати. Morgan Stanley опублікував оцінки позабалансових зобов’язань гіперскейлерів, які справді викликають жах: поєднання зобов’язань за незавершеними контрактами – тобто майбутніх зобов’язань щодо надання обчислювальних потужностей на основі потужностей, які ще потрібно побудувати, – з іншими зобов’язаннями, такими як придбання землі, будівель і чіпів, дає загалом 1,8 трильйона доларів (800 мільярдів плюс 1 трильйон). І все це, звісно, поза балансом.
Можна запитати: куди насправді йдуть усі ці гроші? Це запитання стає дедалі риторичнішим. Економіко-фінансовий комплекс ШІ перетворився на заплутаний, непрохідний хащ; осягнути всі його перипетії – складне завдання. Однак, куди не глянь, скрізь бачиш глухі кути та непередбачувані змінні, які – хоч би як вони склалися – матимуть сумні наслідки для одних, якщо не для всіх. І в центрі цього всього фінансовий сектор, який загруз по вуха, безтурботно порушивши всі межі розуму; тепер, глибоко стурбований приватно, він публічно продовжує просувати це переконання – переконання, яке починає хитатися. Проявляються дивні поведінки, продиктовані часом збоченими, часом прихованими мотивами. Амодей прямо заявляє, що якщо Anthropic не досягне виручки в 1 трильйон доларів, він не бачить нічого, що могло б запобігти банкрутству. Сем Альтман, його колега з OpenAI, який раніше відчайдушно прагнув негайного IPO, щоб не відставати на ринку, виснаженому SpaceX та Anthropic, тепер вважає, що настав час переглянути плани, взяти невелику паузу, щоб прояснити ситуацію з ціноутворенням, конкуренцією та попитом.
Порохова бочка наповнена до краю – потрібна лише сірника. І ось з’явилася коробка сірників. По-перше, зростання процентних ставок. Візьмімо казначейські векселі США, які підштовхуються вгору монетарною політикою, покликаною протидіяти очікуваній інфляції від конфлікту в Перській затоці. Разом зі ставкою Федерального резерву, навколо якої вони обертаються, дохідність цих векселів слугує орієнтиром для вартості запозичень по всій системі. Коли справа доходить до зростання процентних ставок, часом потрібно зовсім небагато, щоб похитнути конструкцію, побудовану на спреді між прибутковістю інвестицій та вартістю залучених коштів; цей спред не можна допускати до звуження, не кажучи вже про те, щоб він став негативним. Один зайвий крок підвищення ставки – і ці ставки раптово переходять у червону зону, спонукаючи спекулянтів кинутися до виходу.
По-друге, те, що відбувається на ринках акцій. Зростає занепокоєння щодо боргу, який використовується для фінансування купівлі акцій і який охоче надають брокери, через яких інвестори розміщують свої замовлення. Так званий «маржинальний борг» аж ніяк не є маргінальним: він досяг рекордного рівня в 1,4 трильйона доларів. Що станеться, якщо ринки акцій розвернуться? Інвестори зіткнуться з горезвісними маржин-колами – вимогою брокера до клієнта внести додаткове забезпечення для кредиту, коли активи, що забезпечують цей кредит, втрачають вартість. Тут слід переглянути нашу початкову тезу: фондові бульбашки не є особливо небезпечними, доки вони залишаються від’єднаними від кредитної системи. Вони стають небезпечними, коли створюють потенціал для дефолтів і гарячкової боротьби за ліквідність. Щоб задовольнити потреби в капіталі в одному сегменті ринку, інвестори продають активи в іншому. Цей ринок, у свою чергу, зазнає стресу ліквідності, викликаючи подальші продажі в інших місцях, і так далі. Якщо фінансова система вже перебуває на критичній точці структурної нестабільності, ця ланцюгова реакція може штовхнути її до колапсу.
І нарешті, можливість серйозного інциденту. Невдале IPO однієї з ШІ-лабораторій. Символічно значущий обвал фондового ринку – наприклад, SpaceX, чий розрекламований дебют не зміг запобігти тому, щоб після початкового зростання ціна акцій почала спуск на землю. А потім є Oracle, який зайнятий створенням спадщини банкрутства, що може запустити ланцюгову реакцію: -35% рентабельності інвестицій, борг, що вп’ятеро перевищує власний капітал, і плани звільняти персонал партіями по 10 000 осіб, нібито в ім’я величезного стрибка продуктивності завдяки ШІ, але насправді це відчайдушна спроба відновити грошовий потік і уникнути дефолту. Крах Oracle став би тією подією, яку можна побачити в кожній великій фінансовій кризі: момент, коли чари раптово розвіюються, і переконання – підірване зсередини і тепер занадто крихке – руйнується. І тоді починається загальна паніка.
автор – Фредерік ЛОРДОН
09 ЛИПНЯ 2026 РОКУ
