Без масштабних спільних запозичень і глибших ринків безпечних активів євро не зможе скористатися наступом Трампа на довіру до долара.
Долар США, ймовірно, збереже свою глобальну першість ще на роки, але його домінування більше не є гарантованим. Непередбачувана політика, зростаючий державний борг і дедалі більший тиск на незалежність Федеральної резервної системи випробовують статус валюти як світового резервного та торговельного якоря. Посилення поділу світової економіки на геополітичні блоки додає додаткового навантаження. Оскільки хватка долара слабшає, Єврозона отримує рідкісну можливість претендувати на більшу частку «надмірного привілею», який дістається емітенту ключової міжнародної валюти. Однак цей приз є умовним: Європа повинна спочатку створити глибший і надійніший запас деномінованих у євро безпечних активів.
Привілей долара під тиском
Понад 80 років Сполучені Штати є якорем міжнародної валютної системи. Вони відповідали всім вимогам країни з ключовою валютою: економіка, достатньо велика, щоб домінувати на світових ринках; стабільні та прозорі політичні інститути; глибокий і ліквідний ринок безпечних активів, доступний для інвесторів у всьому світі. Вони також мають явну перевагу у військовій могутності, технологічних інноваціях та продуктивності.
Це становище надає те, що економісти називають «надмірним привілеєм»: здатність займати гроші дешевше, ніж інші суверени, одночасно отримуючи вищі доходи від інвестицій за кордоном (Eichengreen 2010; Gourinchas and Rey 2022). Перевага ґрунтується на високому світовому попиті на державні облігації емітента як резервні активи, попиті, який підкріплюється якістю валюти та її домінуванням у виставленні рахунків у торгівлі.
Навіть так, долар втрачає позиції вже десятиліттями. До 2009 року частка євро в міжнародних резервах зросла на 9,8 відсоткових пунктів до 27,7 відсотка, майже повністю за рахунок долара. Криза в Єврозоні 2011-2012 років потім виявила глибокі інституційні вади — передусім відсутність широкого та глибокого ринку безпечних державних облігацій. Частка євро впала до 19 відсотків до 2015 року і з тих пір коливається між 19 та 21 відсотком. З 13-відсоткового пункту зниження частки долара в резервах між 1999 та 2025 роками лише близько двох пунктів перейшло до євро, британського фунта та китайського юаня разом узятих; решта перетекла в «інші валюти», головним чином австралійський та канадський долари.
Геополітичні конфлікти за останнє десятиліття, включаючи санкції, запроваджені проти Росії, активізували торгівлю між країнами БРІКС+ і породили нову транскордонну платіжну інфраструктуру — CIPS (Cross-Border Interbank Payment System), побудовану навколо китайського юаня та незалежну від доларової мережі SWIFT. Оскільки на БРІКС+ припадає 45 відсотків населення світу та майже 27 відсотків світового ВВП, потенційна ерозія доларового виставлення рахунків та резервів є значною.
Поточна політика США загрожує прискорити це роз’єднання і може також спонукати інституційних та приватних інвесторів виходити з доларових активів. У центрі цього — невизначеність, породжена різким і непередбачуваним тарифним режимом Трампа, його закликами до агресивного зниження процентних ставок та його відкритим бажанням слабшого долара. Пропозиція так званої Мар-а-Лаго угоди (Mar-a-Lago Accord), викладена Міраном (2024), головою Ради економічних радників, призначеним до Ради керуючих Федеральної резервної системи в серпні 2025 року, посилила фінансові ризики. Наратив Мірана полягає в тому, що забезпечення резервної валюти є не «надмірним привілеєм», а «тягарем»: стійкий попит на доларові активи, стверджує він, завищує вартість валюти, підриває експортну конкурентоспроможність і знищує американське виробництво. Роль макроекономічної політики у визначенні того, чи призводить високий попит на ключову валюту до завищення її курсу чи нижчих процентних ставок, а також відповідна роль великих і постійних бюджетних дефіцитів США (Obstfeld 2025, Krugman 2025) — втрачаються на Мірана. Якщо іноземні власники відмовляться добровільно приймати нижчу дохідність і слабший долар, Сполучені Штати, згідно з планом Мірана, змусять конвертувати казначейські облігації в 100-річні облігації, які приносять мало або зовсім не приносять відсотків, використовуючи тарифні загрози та виведення військового захисту. Підтримка Трампом цієї позиції змусила інвесторів майже безперервно зважувати, чи не відступити від американських активів до початку будь-якого продажу.
Ця невизначеність повною мірою проявилася після глобального тарифного удару в так званий «День визволення» Трампа. S&P 500 впав на 12 відсотків за наступні чотири торгові дні. Ринки акцій відновили більшу частину втрат протягом дев’яти днів — значною мірою після тимчасового призупинення більшості тарифів 9 квітня — але на той час долар впав на 5 відсотків по відношенню до євро, до 1,135 USD/EUR. За той самий період дохідність 10-річних казначейських облігацій зросла на 0,3 відсоткових пункти, тоді як її німецький аналог впав на 0,1 відсоткового пункту. Слабший долар разом із вищою довгостроковою дохідністю сигналізує про зростання премії за ризик і згасання довіри інвесторів, що додатково підігрівається неодноразовою критикою Трампом голови Федеральної резервної системи Джерома Пауелла та натяками на звільнення Пауелла.
Потенційні виграші Єврозони
Втрата довіри до долара в поєднанні зі зростанням привабливості євро вигідні Єврозоні, оскільки знижують внутрішні витрати на фінансування та підвищують ВВП (Theobald and Tober 2026). Однак підвищити привабливість «валюти без держави» (Eichengreen 2010) як міжнародної валюти є складним завданням. Довіра до валюти ґрунтується не лише на надійному, орієнтованому на стабільність центральному банку, але й на суверені зі здоровими державними фінансами та великим, надійним запасом безпечних активів.
Після кризи в Єврозоні широко обговорювалися переваги європейських облігацій, а також способи збільшення фіскального простору для сильно заборгованих держав-членів, одночасно стримуючи моральний ризик, спільно фінансуючи інвестиції, що сприяють зростанню, та підвищуючи стійкість до макроекономічних шоків. Останній момент є критичним: дефіцит безпечних суверенних облігацій залишає блок уразливим до раптових змін очікувань, які можуть спровокувати порочне коло зростання премій за ризик, вищих вартостей приватних запозичень, падіння виробництва та відтоку капіталу (Theobald and Tober 2020). Жодна зі схем єврооблігацій, представлених за ці роки, не отримала підтримки. Однак Єврозона згодом розвинулася, особливо завдяки спільним запозиченням через NextGenerationEU, програмам викупу цінних паперів Євросистеми та Інструменту захисту транзакцій Європейського центрального банку. Тому облігації ЄС, випущені Європейською комісією, були визначені Бланшаром та Юбідом (Blanchard and Ubide 2025) як життєздатне рішення.
Згідно з планом Бланшара та Юбіда (2025), країни Єврозони передали б визначену частку свого наявного суверенного боргу ЄС і, натомість, зобов’язали б відповідну частку своїх податкових надходжень на його обслуговування. При загальному боргу на рівні близько 90 відсотків ВВП для надійності важливо, щоб у процесі не випускалося жодного нового боргу.
Більший і більш ліквідний ринок деномінованих у євро безпечних активів не лише розширив би глобальну роль євро; він також зміцнив би стійкість Єврозони до потенційної значної втрати довіри до долара США — ризику, який, враховуючи нинішню траєкторію, не слід недооцінювати.
автори:
Сільке ТОБЕР — керівниця відділу досліджень монетарної політики в Інституті макроекономічної політики (IMK) у Дюссельдорфі.
Томас ТЕОБАЛЬД — старший економіст з фінансових ринків в Інституті макроекономічної політики (IMK) Фундації Ганса Беклера (HBS) з 1 квітня 2014 року.
переклад ПолітКому
